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华昌化工年报点评:业绩稳定增长,未来增长将放缓

发布时间:2009-04-17    研究机构:金元证券

业绩稳定增长、盈利质量下降 2008年,公司实现营业收入29.64亿元,同比增长30.4%;实现净利润2.02亿元,同比增长24.3%。实现每股收益1.24元,同比增长14.8%;扣除非经常性损益后每股收益为1.20元,同比增长13.2%。实现每股经营性净现金流0.40元,同比下降81.3%。总体来看,公司08年盈利情况较好,但经营性现金流状况不理想,盈利质量有所下降。

08年4季度,公司利润为-0.46亿元,比上年同期下降1.26亿元。08年底,公司存货3.59亿元,比上年增长120.2%。公司出现利润快速下滑,存货积压的局面。

08年公司分红预案为每10股派3元。

公司收入增长主要来自于纯碱、氯化铵和复合肥 08年,公司纯碱和氯化铵销量分别为49万吨和39万吨,均比07年增加了约10万吨;纯碱和氯化铵价格分别比上年上涨了17%和66%。产量和价格的提高共增加营业收入4.35亿元,占营业收入增加额的63%。

08年,公司复合肥销量为41.3万吨,比07年下降了5.5万吨,但由于价格提高了38%,复合肥收入增加了1.74亿元,占全部收入增加额的25%。

08年尿素销量32.7万吨,减少了5.1万吨,甲醇产量基本持平;尿素和甲醇价格均有所上涨。综合起来,尿素和甲醇对营业收入增加的贡献较小。

综合毛利率略有下降,不同产品毛利变化较大 08年上年年公司毛利率达26.1%,明显高于上年;而下半年在金融危机的影响下,毛利率大幅下跌至8.3%。致使公司08年总体毛利率为17.28%,比上年降低约1个百分点。 分产品看,复合肥08年毛利率达18.2%,比上年提高8.7个百分点;尿素毛利率为3.9%,比上年降低13个百分点。复合肥毛利率上升主要在于氯化钾、磷酸一铵价格上涨推动了产品价格上升,而尿素毛利下降主要在于下半年价格下降较快,生产成本较高。由于公司必须使用“量少价高”的无烟块煤,导致尿素生产成本控制能力较弱。 公司纯碱毛利率为8.6%,比上年降低14.2个百分点;氯化铵毛利率为62.5%,比上年提高22.7个百分点。氯化铵毛利率大幅提高的原因一方面在于产品价格大幅上涨,另一方面在于氯化铵成本按定额成本加包装成本核算。成本核算的因素也放大了纯碱毛利下降的幅度。 甲醇毛利率为4.6%,比上年降低18.2个百分点,主要在于生产成本上升,而下半年产品价格下降幅度较大。

现有产品未来业绩增长压力较大

公司目前拥有年产合成氨30万吨、尿素30万吨、纯碱30万吨、氯化铵33万吨、复合肥80万吨的产能。公司主要装臵为05年搬迁后新厂区内的装臵,老装臵在08年上半年停产。总体来看,这些装臵规模不大、规模效益不显著,生产成本较高,未来发展前景一般。

公司两套合成氨装臵均为15万吨的小型装臵,合成氨工艺为无烟煤固定床气化工艺,目前国家已经不允许新建该工艺的煤气化装臵。该工艺煤耗和电耗水平较高,合成氨中原料煤和电的成本约占80%左右。 公司煤气化原料为山西的无烟块煤,该煤种不仅储量较少、运输距离长,而且是我国大多数小氮肥企业使用的原料。未来公司势必与众多小氮肥企业争夺原材料。近年来,我国无烟块煤价格不断上涨,导致合成氨的煤耗不断提高。如2007年公司合成氨中煤的单耗为1029.89元/吨,比上年增加22.2%。 由于合成氨成本较高,公司尿素成本也相对较高。目前,我国尿素产业中小企业过多,大多缺乏规模优势和成本优势。公司尿素产品的成本优势和技术优势不明显,主要优势一是切近市场,二是作为复合肥的原料,延长了产业链。 公司采用联碱法生产纯碱和氯化铵,由于可直接利用合成氨生产中的氨,公司纯碱和氯化铵产品具备一定的成本优势。但是,我国目前纯碱产能达到2200万吨,未来两年将增加400-600万吨,产能过剩不可避免。而在金融危机的影响下,纯碱下游产品如玻璃和氧化铝等需求严重不足,导致纯碱需求萎缩。未来纯碱的盈利前景不乐观。 国内氯化铵主要是联碱法生产的副产品,产量较低,价格主要受尿素走势影响。尽管公司氯化铵产品毛利率较高,但由于在收入中占比较低,氯化铵产量的提高受产能和纯碱制约,总体上该产品对公司未来盈利影响不大。 在金融危机和油价下降的影响下,我国甲醇产品价格大幅下跌,甲醇行业目前仍处于亏损状态。预计在油价大幅回升之前,公司甲醇业务的盈利能力难以好转。 如前所述,公司08年收入增长的主要原因在于纯碱和氯化铵的销量、价格上升幅度较快。未来纯碱、氯化铵销量将受到产能制约,而价格受制于市场。综合考虑,公司未来主要业务的增长前景一般。

硼氢化钠项目短期内难以促进公司业绩增长 公司募投项目之一为1000吨/年固体硼氢化钠生产线技术改造工程,总投入为1.7亿元。公司硼氢化钠产品可利用合成氨驰放气中的氢气,具有多联产优势。此次技术改造不仅将提高金属钠加氢反应器的批处理能力,硼氢化钠的纯度提高到99%以上的较好水平。工程完工后,公司产品适用范围将有所扩大,可部分改善公司业绩。 硼氢化钠具有优良的还原性,主要用于医药、农药中间体的合成、有机化学品的纯化、纸浆的漂白脱墨等领域。在国外,硼氢化钠主要用于造纸行业,使用量占生产量的50%以上。

实际上,硼氢化钠另一更具潜力的用途是作为氢能源中的储氢材料。硼氢化钠溶液性质相对稳定、反应条件宽松、反应速度可控性强、储氢密度很高,是最有可能作为氢燃料电池的即时供应氢源。2002年,戴姆勒-克莱斯勒公司推出来了燃料电池概念车-“钠”概念车,氢源系统采用了硼氢化钠水解制氢即时供气装臵。我国在奥运会期间也推出了20辆氢燃料电池车, 但是,根据汽车业内公认的观点,电池汽车会经历混合动力车、纯电动汽车和氢燃料电池车。而以氢燃料电池车为方向的美国,最近几年也将方向重新转到纯电动汽车。 我们认为,电池汽车的发展仍有待于动力电池技术的突破,而制造成本能否大幅降低是其产业化能否成功的关键。就目前而言,氢燃料电池车具有良好的想象空间。但是,在混合动力车大规模商用仍未开始的情况下,氢燃料电池车仍有很长的路要走。 所以,公司硼氢化钠的用途在短期内仍将以传统领域为主。这就是说,公司短期内难以依靠硼氢化钠来推动业绩的大幅增长。

估值

根据测算,公司09-10年EPS为1.05元、1.29元,对应市盈率分别为25.29和20.63倍。鉴于公司合成氨、尿素装臵规模较小、技术一般、生产成本较高,主要产品市场竞争较为激烈,新产品应用范围短期内难以有效扩大,给予公司中性评级。

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